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中國經(jīng)濟(jì)齒輪的轉(zhuǎn)速已經(jīng)放緩進(jìn)入了“新常態(tài)”：2012年3月，政府工作報(bào)告首次將經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)從8%下調(diào)至7.5%。2015年3月，政府工作報(bào)告再次將經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下調(diào)至7%。
　　經(jīng)濟(jì)增速的放緩，意味著生產(chǎn)者的經(jīng)營困難增加，金融機(jī)構(gòu)的壞賬上升，對政府則意味著稅收減少、債務(wù)上升。當(dāng)這一切和美國進(jìn)入加息周期、美元走強(qiáng)不期而遇，中國的金融風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定問題成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)、影子銀行、資本外逃等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)，并日益交織，對中國的金融穩(wěn)定構(gòu)成了威脅。
　　由第一財(cái)經(jīng)研究院和東航金融聯(lián)合發(fā)布的《中國金融風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定報(bào)告2015：新常態(tài)下的非常態(tài)金融風(fēng)險(xiǎn)》(ChinaFinancialRisk&StabilityReport,CFRSR)，對當(dāng)下中國的整體金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)梳理和剖析，并試圖給出降低風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定的政策組合和方案。
　　整體金融風(fēng)險(xiǎn)：2014年顯著上升
　　本報(bào)告第一章構(gòu)建的中國金融穩(wěn)定圖(CFSM)顯示：和2007年相比，中國的整體金融風(fēng)險(xiǎn)有顯著上升。尤其表現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及市場和流動性風(fēng)險(xiǎn)幾個方面。
　　CFSM的指標(biāo)體系是基于一個“4+2”的框架，即中國金融體系的四類風(fēng)險(xiǎn)、兩類條件：外部傳染風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、市場和流動性風(fēng)險(xiǎn)；貨幣和金融條件、風(fēng)險(xiǎn)偏好條件。
　　這一結(jié)論和一些國外學(xué)者的研究成果很接近。例如，根據(jù)紐約大學(xué)波動率實(shí)驗(yàn)室VLAB作出的估計(jì)：2014年末，中國金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)是2009年初的10倍以上，并且這也是該指標(biāo)有史以來的最高值。
　　將2014年末與2013年末的指標(biāo)體系相比較，可以發(fā)現(xiàn)：在過去一年中，中國的金融風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)上升。具體而言，“4+2”的框架中，除了信貸風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)不變，貨幣與金融條件略有改善之外，其他4項(xiàng)指標(biāo)都較2013年有所惡化。
　　六大指標(biāo)所體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也全面高于歷史平均水平。尤其是市場和流動性風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)接近歷史平均水平的2倍；風(fēng)險(xiǎn)偏好水平高于歷史平均水平的1.5倍。
　　不過上述兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)尚未對其他指標(biāo)產(chǎn)生顯著的影響。目前，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、外部傳染風(fēng)險(xiǎn)雖然都高于歷史平均水平，但偏離幅度都相對溫和。而且，貨幣和金融條件較歷史水平明顯趨緊，這表明貨幣政策的作為尚有較大空間。
　　QE退出沖擊：將大于預(yù)期
　　2008年金融危機(jī)以來，新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備的膨脹，在很大程度上拜美國的非常規(guī)貨幣政策(UnconventionalMonetaryPolicy,UMP)所賜。這意味著美國QE帶來的全球資本流動更加具有“金融”屬性。具體而言，美國QE創(chuàng)造的流動性，直接關(guān)系到各國與國際上的資金關(guān)聯(lián)程度、流動性、杠桿水平和資產(chǎn)價(jià)格。這四個方面，也正是歷次金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵要素。
　　從與國際上的資金關(guān)聯(lián)度來看，國際銀行對中國的銀行貸款在2014上半年達(dá)到8760億美元，比2008年凈增近6倍，同期的國際債券發(fā)行3600億美元，比2008年凈增8倍。這樣，中國的企業(yè)、銀行和非銀行機(jī)構(gòu)與國際間發(fā)生了總額為1.2萬億美元的資金借貸。從流動性看，2008年~2013年間，中國貨幣供應(yīng)量凈增1.3倍，增速在十大新興市場國家中僅次于阿根廷和俄羅斯。從杠桿水平看，不包括影子銀行在內(nèi)的各類正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的信貸占GDP比重已經(jīng)達(dá)到150%以上，偏離其十年均衡值14%。從資產(chǎn)價(jià)格看，中國的房價(jià)持續(xù)上漲和各方的關(guān)注已勿需贅述。
　　此外，QE退出，并不意味著美國會再度出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目赤字，從而為全球提供流動性。事實(shí)上，除了滿足全球失衡調(diào)整的政治需要和國際壓力，美國制造業(yè)正在重整旗鼓，“頁巖油革命”更是為美國提升了商品出口競爭力，其在服務(wù)貿(mào)易的優(yōu)勢也將繼續(xù)得以保持。這意味著，美國以經(jīng)常項(xiàng)目赤字向全球提供流動性的規(guī)模將明顯下降。
　　在此背景下，全球金融危機(jī)的誘因?qū)l(fā)生改變：從部分國家經(jīng)常項(xiàng)目赤字導(dǎo)致的國際收支危機(jī)，轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄶?shù)國家的資本項(xiàng)目波動導(dǎo)致的資本項(xiàng)目危機(jī)。美國QE退出引發(fā)的資金流動逆轉(zhuǎn)的規(guī)模會更大、速度會更快、爆發(fā)得會更突然。2013年5月新興市場面臨的“退出恐慌”動蕩已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。
　　中國雖然在金融穩(wěn)定方面有諸多優(yōu)勢，但是也不能靜態(tài)地迷信于這些優(yōu)勢，因?yàn)檫@些條件也會發(fā)生動態(tài)變化。而且中國與國際金融市場的關(guān)聯(lián)度可能超過我們的直覺。例如，香港銀行對內(nèi)地銀行和非銀行的債權(quán)自2010年中到2013年增加了3倍，已達(dá)2.5萬億人民幣。這其中包括中資企業(yè)利用信用證，從境外借款并購買金屬，然后把出售所得放在銀行存款賬戶或理財(cái)產(chǎn)品，以進(jìn)行套利。這些大宗商品買賣事實(shí)上也起到了躲避監(jiān)管、實(shí)現(xiàn)資金流入的作用。
　　此外，正如本報(bào)告第四章指出，近年來民間部門大量對外凈負(fù)債加大了未來的債務(wù)去杠桿化壓力。以2013年末為例，剔除儲備資產(chǎn)后民間部門對外凈負(fù)債達(dá)1.91萬億美元，較2004年末增長4.6倍。這說明：在單邊升值預(yù)期下私人部門積累了大量負(fù)債，因此私人部門對匯率將會更加敏感，一旦形勢逆轉(zhuǎn)，很可能觸發(fā)私人部門償還外債的財(cái)務(wù)調(diào)整。在極端情況下，根據(jù)本報(bào)告第一章的估算，如果由于全球流動性收緊導(dǎo)致香港銀行業(yè)對內(nèi)地銀行業(yè)的貸款減少，內(nèi)地銀行體系將損失全部資本金的7%。
　　外部風(fēng)險(xiǎn)如果與國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生互動，將導(dǎo)致資本外流、人民幣貶值、信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)增長率下降和社會動蕩壓力。外部風(fēng)險(xiǎn)可能將國內(nèi)局部風(fēng)險(xiǎn)放大為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，值得引起警惕。
　　最壞情景：多種風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)
　　本報(bào)告認(rèn)為，如果金融風(fēng)險(xiǎn)是單獨(dú)局限于房地產(chǎn)市場，或是僅僅局限于銀行和影子銀行的信貸體系，又或者是單獨(dú)局限于地方財(cái)政問題，那么以政府目前的財(cái)力而言，這些局部的風(fēng)險(xiǎn)是完全可控的。
　　然而，目前中國金融系統(tǒng)的最大風(fēng)險(xiǎn)，是上述多種風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅?、集中爆發(fā)。報(bào)告第一章以房地產(chǎn)作為導(dǎo)火索為例，指出了這種交叉?zhèn)魅镜臋C(jī)制：
　　從財(cái)政看，地方政府賣地收入的下降和財(cái)政擴(kuò)張的下降導(dǎo)致地方政府融資平臺違約壓力上升，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府融資難度增加和融資成本上升，進(jìn)一步加劇賣地收入下降和財(cái)政能力下降。
　　從銀行看，銀行不良貸款的增加會導(dǎo)致部分銀行流動性吃緊，進(jìn)而出現(xiàn)存款轉(zhuǎn)移，迫使銀行出售資產(chǎn)和核銷不良資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張能力的下降。
　　從財(cái)政和銀行的關(guān)系看，地方財(cái)政的壓力和地方政府融資平臺償債困難會導(dǎo)致銀行不良貸款上升，銀行融資成本上升和信貸緊縮，財(cái)政收支缺口擴(kuò)大，國債發(fā)行成本上升。
　　多種風(fēng)險(xiǎn)的重疊爆發(fā)和交叉?zhèn)魅?，其風(fēng)險(xiǎn)的重要落腳點(diǎn)在于信貸的償還壓力。本報(bào)告中，我們以利率和GDP名義增長率之間的互動來分析中國的償債壓力。我們設(shè)定的問題是：未來五年每年中國GDP的增量是否足以抵補(bǔ)利息支出(不含本金)？以2014年中國總債務(wù)28萬億美元(根據(jù)麥肯錫)計(jì)算，假設(shè)利率水平為5%，在GDP名義增長率為10%和8%兩種情況下，利息支付將在2018年和2020年之前大于名義GDP增量。也就是說，中國面臨著每年新增產(chǎn)值完全被利息支付所吞噬的風(fēng)險(xiǎn)。
　　互聯(lián)網(wǎng)金融：高滲透加劇風(fēng)險(xiǎn)
　　值得一提的是互聯(lián)網(wǎng)金融。本報(bào)告第五章的分析顯示，互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起，金融行業(yè)在技術(shù)、結(jié)構(gòu)、市場等多個層面的改變，將加劇或帶來新的金融風(fēng)險(xiǎn)，對金融穩(wěn)定與金融監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。
　　從第三方支付(PayPal，2000年)的誕生算起，互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)發(fā)展了15個年頭，產(chǎn)生了豐富多樣的業(yè)態(tài)和模式。2013年，隨著互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、P2P借貸和眾籌在我國的集體“爆發(fā)”，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展正在深刻影響著中國金融市場。與互聯(lián)網(wǎng)帶來的外部化創(chuàng)新相對應(yīng)的，是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)所催生的內(nèi)生性金融需求，包括隨時隨地的交易需求、內(nèi)嵌于生活場景的投融資需求和自服務(wù)的金融需求。這些需求導(dǎo)致金融服務(wù)的形態(tài)發(fā)生巨大變化，包括金融服務(wù)的泛化、細(xì)粒度化和連接化，從而導(dǎo)致金融行業(yè)向去中心化和扁平化發(fā)展。
　　互聯(lián)網(wǎng)金融作為新生事物，具有互聯(lián)網(wǎng)本身所具有的高擴(kuò)張性和高滲透性特點(diǎn)，與嚴(yán)謹(jǐn)、穩(wěn)健的金融體系運(yùn)作方式存在較大區(qū)別，加之金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，牽一發(fā)而動全身，本身就存在延伸化、杠桿化和公眾化風(fēng)險(xiǎn)。因此互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)和需要引起從業(yè)者、服務(wù)者、研究界和監(jiān)管部門的高度重視。
　　互聯(lián)網(wǎng)金融帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管問題。不過我們也認(rèn)為，目前互聯(lián)網(wǎng)金融的體量仍然較小，處于早期發(fā)展階段，有研究預(yù)測互聯(lián)網(wǎng)金融還需要20年才能成型。因此其對我國經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)有金融系統(tǒng)的總體影響尚小，不足以形成嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。
　　流動性陷阱：引發(fā)融資難、融資貴
　　觀察當(dāng)下的中國金融，無法回避的一個吊詭問題是：在總體資金寬裕、市場化配置資金程度逐步提高的情況下，企業(yè)融資成本為何居高不下？對此，報(bào)告第三章給出的解釋是：融資成本本質(zhì)上不是總量問題，而是結(jié)構(gòu)性問題。
　　具體來說，融資成本由利息成本和非利息成本兩部分構(gòu)成。非利息成本主要包括擔(dān)保費(fèi)、抵押物評估費(fèi)、抵押物登記費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、咨詢費(fèi)、資產(chǎn)評估費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、公證費(fèi)、工商查詢費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、通道費(fèi)以及招待費(fèi)等。此外，還可能存在其他隱含的費(fèi)用成本，如銀行要求融資企業(yè)存款、購買銀行理財(cái)產(chǎn)品、工資開戶等。上述的第三方收費(fèi)可以達(dá)到利息30%的比例。在此背景下，通過降息來降低其融資成本收效甚微，還可能進(jìn)一步增大小微企業(yè)和大型企業(yè)的融資成本差距。
　　進(jìn)一步來看，如果融資成本高是由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高帶來的，這是符合市場規(guī)律的。但以下原因?qū)е碌娜谫Y成本高，則影響到了中國金融系統(tǒng)的效率，甚至是安全穩(wěn)定：
　　其一，金融抑制導(dǎo)致的融資成本高，例如所有制偏見和制度歧視，導(dǎo)致了民營企業(yè)對民間借貸的強(qiáng)烈需求。其二，大量資金流入房地產(chǎn)、政府融資平臺，這些具有剛性的融資需求擠占了生產(chǎn)性企業(yè)的融資，抬高了融資成本。其三，僵尸項(xiàng)目、僵尸企業(yè)擠占了融資資源。在這方面，銀行貸款、理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)都顯示，相當(dāng)一部分融入資金被用于接續(xù)償付無法產(chǎn)生現(xiàn)金流的低效存量融資，從而無法對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拉動作用。
　　報(bào)告第三章指出，上述第二、第三種情形都是吸金的黑洞，是真正的流動性陷阱。兩者使得增加資金供給的政策難以達(dá)到澆灌小微企業(yè)、“三農(nóng)”等實(shí)體經(jīng)濟(jì)之樹的目的。尤其是僵尸項(xiàng)目和僵尸企業(yè)的存在，使得市場經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰機(jī)制無法發(fā)揮正常作用。
　　從數(shù)據(jù)來看：2008年以來金融機(jī)構(gòu)中長期貸款占比逐年上升，從50%上升至2011年的61%，2011年以來雖有所下降但仍保持在55%以上。中長期貸款期限均在1年以上，有的在10年以上。再考慮一些短期貸款由于各種原因被迫展期，銀行貸款被前期項(xiàng)目占壓情況相當(dāng)嚴(yán)重。其中比較典型的就是房地產(chǎn)項(xiàng)目和政府融資平臺，由于這些項(xiàng)目期限很長，需要不斷追加投入，不但不能收回本金，即使是償還利息，負(fù)擔(dān)也十分沉重。再看其他融資渠道情況，2013年銀行理財(cái)?shù)狡?.7萬億元，信托到期5.16萬億元，企業(yè)債券到期2.03萬億元，到期償還占發(fā)行比重分別為103.65%、82.84%、六大舉措維護(hù)金融穩(wěn)定55.16%，借新還舊壓力很大。
　　較高的經(jīng)濟(jì)增速、巨量的外匯儲備、整體安全的財(cái)政狀況、較高的國民儲蓄率，以及政府所掌控的雄厚經(jīng)濟(jì)資源等等，都是中國政府應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定的有力籌碼。
　　但是，為了避免國內(nèi)多種風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅尽⒅丿B爆發(fā)，以及避免國內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)的惡性互動，我們認(rèn)為，中國政府還需要著力多項(xiàng)改革，塑造更有彈性的金融體系。
　　第一，處置存量債務(wù)。在美國QE大幅度退出之前，盡可能處置債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第一章給出的具體措施包括：通過縮減影子銀行、發(fā)債和降低利率、出售國有資產(chǎn)四管齊下，在QE大幅退出前的時間窗口內(nèi)，充分利用較低融資成本發(fā)債，剝離和處置包括影子銀行在內(nèi)的不良資產(chǎn)。財(cái)政部最近宣布的萬億債務(wù)置換就是一個開端。
　　第二，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，在此基礎(chǔ)上實(shí)施趨向?qū)捤傻呢泿耪?。在理順貨幣政策傳?dǎo)機(jī)制方面，除了繼續(xù)推進(jìn)利率市場化，報(bào)告的第三章還強(qiáng)調(diào)了以下三個環(huán)節(jié)的密切協(xié)調(diào)：貨幣政策、銀行監(jiān)管政策、銀行風(fēng)險(xiǎn)政策，從而真正實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢。另外，在貨幣需求方面，要通過打破剛性兌付、建設(shè)市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，破除兩大吸金“黑洞”。
　　在實(shí)施寬松貨幣政策方面，第一章強(qiáng)調(diào)：應(yīng)降低存款準(zhǔn)備金率，在條件成熟的時機(jī)下放開存貸比限制，促進(jìn)流動性的投放、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。向具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)提供流動性支持，并在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時對整個金融市場提供窗口指導(dǎo)和注入流動性，保證金融市場運(yùn)轉(zhuǎn)和資金流通。必要時央行直接購買國債以降低長期利率和向市場發(fā)送寬松貨幣條件的信號。在貨幣真正走向放松前，要采取宏微觀的審慎監(jiān)管政策，以穩(wěn)定信貸和資產(chǎn)價(jià)格。
　　第三，盡快推動匯率改革，繼續(xù)擴(kuò)大人民幣浮動區(qū)間。既要減少經(jīng)濟(jì)增長對出口的依賴和避免因人民幣升值而繼續(xù)過多積累外匯儲備，又要堅(jiān)決打掉人民幣單邊升值預(yù)期，以增大國外銀行信貸和債券發(fā)行等套利交易的成本。與此同時也應(yīng)避免人民幣一路走低，避免由此造成套利資金的突然逆轉(zhuǎn)。
　　第四，加強(qiáng)資本項(xiàng)目開放中的宏觀審慎管理，完善對跨境資本流動的監(jiān)測。當(dāng)前國際上的潮流不再是以前的資本項(xiàng)目開放含義，而是帶有宏觀審慎特征的資本流動管理(包括在極端情況下的臨時資本管制)。為了改善資源配置，在人民幣加速國際化的進(jìn)程中，中國推動資本項(xiàng)目開放不可避免，也已經(jīng)取得很大進(jìn)展。目前的重點(diǎn)在于加強(qiáng)宏觀監(jiān)測，在推進(jìn)資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程中同步建立和完善宏觀審慎管理工具。
　　第五，調(diào)整外匯儲備資產(chǎn)的期限搭配，準(zhǔn)備滿足美國QE退出時市場需要的外匯流動性。由于部分外匯儲備投資于國內(nèi)資產(chǎn)和國外私人股權(quán)投資等非流動性資產(chǎn)，要提前及時調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，增持流動性強(qiáng)的外匯資產(chǎn)。
　　第六，繼續(xù)做大、做深中國的金融市場。首先，發(fā)展金融市場，可以增強(qiáng)中國對沖擊的吸納能力，這也是為人民幣國際化做好準(zhǔn)備。在這方面，中國需要發(fā)展以直接融資為主體的金融市場。其次，規(guī)范民間金融、增加小微金融服務(wù)供給，從而緩解金融抑制，也有助于抑制影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)、推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、降低金融風(fēng)險(xiǎn)。